4月22晚間，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）發(fā)布了2021年報(bào)。
2021年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入259.06億元，同比下降6.59%；歸母凈利潤(rùn)45.30億元，同比下降28.41%；歸母扣非凈利潤(rùn)42.01億元，同比下降29.53%。值得注意的是，這是恒瑞醫(yī)藥上市來(lái)首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)。
恒瑞醫(yī)藥表示，公司加快研發(fā)投入、集中帶量采購(gòu)、國(guó)家醫(yī)保談判產(chǎn)品大幅降價(jià)導(dǎo)致毛利率下降、原輔材料及其他各項(xiàng)成本價(jià)格持續(xù)上漲，以及2021年初運(yùn)營(yíng)和人員成本高等因素綜合影響了公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
62億砸研發(fā)，優(yōu)化近4000名銷(xiāo)售人員
作為Pharm Exec美國(guó)《制藥經(jīng)理人》雜志公布的《2021年全球制藥企業(yè)TOP50榜單》中為數(shù)不多上榜的中國(guó)藥企之一，Big Pharma恒瑞醫(yī)藥并沒(méi)有放緩研發(fā)的腳步（Big Pharma通常是指同時(shí)具備強(qiáng)大的銷(xiāo)售能力和研發(fā)能力的大型藥企）。
2021年，恒瑞醫(yī)藥累計(jì)研發(fā)投入62.03億元，同比增長(zhǎng)24.34%，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入比重達(dá)到23.95%，創(chuàng)公司歷史新高。
2021年，恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的創(chuàng)新藥海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列凈片、羥乙磺酸達(dá)爾西利片獲批上市，已上市創(chuàng)新藥增至10款，位居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前茅，另有60余個(gè)創(chuàng)新藥正在臨床開(kāi)發(fā)，250多項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國(guó)內(nèi)外開(kāi)展。去年全年，恒瑞醫(yī)藥共有氟唑帕利膠囊、海曲泊帕乙醇胺片、注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖等9款藥品進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，至此公司進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保的藥品總數(shù)已達(dá)85個(gè)，絕大多數(shù)已上市創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保。
此外，雖然恒瑞醫(yī)藥的PD-1今年新增的鼻咽癌兩項(xiàng)適應(yīng)癥并未進(jìn)入醫(yī)保，但是PD-1產(chǎn)品降價(jià)的大趨勢(shì)仍無(wú)法阻擋。
進(jìn)入醫(yī)保的產(chǎn)品也使得公司業(yè)績(jī)承壓，例如主要產(chǎn)品卡瑞利珠單抗價(jià)格降幅達(dá)85%，艾司氯胺酮價(jià)格降幅達(dá)68%。恒瑞醫(yī)藥在年報(bào)中指出：2020年11月開(kāi)始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個(gè)藥品，2020年銷(xiāo)售收入19億元，報(bào)告期內(nèi)下滑55%；2021年9月開(kāi)始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個(gè)藥品，2020年銷(xiāo)售收入44億元，報(bào)告期內(nèi)下滑37%。
加上產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時(shí)間不一等因素，卡瑞利珠單抗銷(xiāo)售收入同比下降，而艾司氯胺酮等新產(chǎn)品銷(xiāo)售上量較慢，同樣對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大壓力。此外，報(bào)告期主要原輔材料、能源以及人員等各項(xiàng)成本的持續(xù)上漲也進(jìn)一步“吞食”了利潤(rùn)。
被過(guò)度期待的PD-1曾一度被譽(yù)為“千億市場(chǎng)”，而由此帶來(lái)的PD-1的蓬勃發(fā)展也給了醫(yī)保最好的砍價(jià)理由，這一前一后的反差是從業(yè)者、投資機(jī)構(gòu)難以接受的。截至2021年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的PD-1/PD-L1產(chǎn)品已達(dá)12個(gè)，而在研的PD-1/PD-L1產(chǎn)品有近百個(gè)。
現(xiàn)如今的PD-1產(chǎn)品再難重現(xiàn)如帕博利珠單抗（可瑞達(dá)）那樣年費(fèi)近30萬(wàn)元的高回報(bào)。2021版醫(yī)保目錄的正式實(shí)施，國(guó)產(chǎn)的四款PD-1/L1全部談判成功，納入醫(yī)保后降價(jià)達(dá) 80%以上，對(duì)患者的最直觀受益就是PD-1年費(fèi)一下子從30萬(wàn)降到了10萬(wàn)。
百濟(jì)神州的PD-1替雷利珠單抗由原來(lái)每瓶2180元降至1450元，年費(fèi)降至4.6萬(wàn)元左右，隨著更多國(guó)產(chǎn)PD-1藥物的上市，價(jià)格更是不斷刷新新低，君實(shí)生物（688180.SH）的特瑞普利單抗80mg價(jià)格僅為906.08元，打破了PD-1的最低記錄。就連美國(guó)FDA都直呼：歡迎中國(guó)藥企把低成本的PD-1/PD-L1帶到美國(guó)。
除了研發(fā)的加碼，為了更好的 “過(guò)冬”，恒瑞醫(yī)藥不得不“刮骨療傷”，撤銷(xiāo)區(qū)域?qū)蛹?jí)架構(gòu)，優(yōu)化了3930名銷(xiāo)售人員，以謀求進(jìn)一步降低銷(xiāo)售運(yùn)營(yíng)成本。記者注意到，在恒瑞醫(yī)藥的應(yīng)付職工薪酬中，“離職后福利-設(shè)定提存計(jì)劃”一欄增加了6.42億元，有券商分析猜測(cè)該筆資金為離職補(bǔ)償。
寒冬中，醫(yī)藥如何尋找投資安全邊際？
2018 年是國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的融資高峰，隨后開(kāi)始回落。2021年下半年對(duì)醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，尤其是創(chuàng)新藥，無(wú)疑是個(gè)寒冬。一級(jí)市場(chǎng)的融資不再像前兩年那么火熱、IPO破發(fā)、股價(jià)也大跌。
大浪淘沙成了這個(gè)行業(yè)投資圈里越來(lái)越常見(jiàn)的字眼。去年12月，一位長(zhǎng)期從事生命制藥創(chuàng)投的一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)記者表示，“這兩年來(lái)創(chuàng)新藥越來(lái)越難投，身邊那些專業(yè)醫(yī)藥項(xiàng)目風(fēng)投機(jī)構(gòu)，手下的項(xiàng)目死掉的一大批。一是大環(huán)境不同往日，二是好項(xiàng)目越來(lái)越少，我今年就只投了一個(gè)項(xiàng)目，接下來(lái)該休息了?！碑?dāng)月20日，上述投資人士此前參投的百誠(chéng)醫(yī)藥（301096.SZ）成功在創(chuàng)業(yè)板上市。
作為一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)的二級(jí)市場(chǎng)，其表現(xiàn)已經(jīng)可以用“慘烈”一詞來(lái)描述了。一邊是恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）、智飛生物（300122.SZ）等醫(yī)藥“茅”的股價(jià)腰斬；另一邊，由于創(chuàng)新藥企在一級(jí)市場(chǎng)上融資的難度不斷加大，身在其中的投資機(jī)構(gòu)們也著急著“下車(chē)”。于是，生物科技公司在創(chuàng)新藥景氣度下行期拼命提前上岸，一批創(chuàng)新藥企不得不去港交所、科創(chuàng)板上市，猶如沒(méi)熟透的西瓜急于上市，自然賣(mài)不出高價(jià)，“破發(fā)”便成了常態(tài)。
去年下半年上市的藥企中，百誠(chéng)醫(yī)藥算是為數(shù)不多沒(méi)破發(fā)的活口之一了。自從2021年7月初CDE發(fā)布《抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》以來(lái)，創(chuàng)新藥就開(kāi)始被“討伐”。9月，海和藥物因自主研發(fā)能力存疑，成為首個(gè)被上市委否決的生物醫(yī)藥企業(yè)；11月15日，創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)百濟(jì)神州（688235.SH）獲批登陸科創(chuàng)板，實(shí)現(xiàn)“三地上市”，“不趕趟”的百濟(jì)神州同樣沒(méi)能幸免，先是線上認(rèn)購(gòu)階段遭遇1.99億元的棄購(gòu)，隨后在上市首日即迎破發(fā)。
另一邊的港股市場(chǎng)同樣不容樂(lè)觀，包括昭衍新藥（06127.HK）、北?？党桑?1228.HK）、科濟(jì)藥業(yè)（02171.HK）在內(nèi)，2021年在港股上市的醫(yī)藥健康企業(yè)首日破發(fā)數(shù)量接近占了發(fā)行數(shù)量的一半，而這一數(shù)據(jù)在2020年，登陸港股的醫(yī)藥新股首日破發(fā)率僅為18%左右。
一位私募基金分析師對(duì)銀柿財(cái)經(jīng)記者表示：“醫(yī)藥公司的估值方法基本來(lái)源于DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）或者其變種模型，創(chuàng)新藥企在該模型下的“錨”在于其管線數(shù)量和商業(yè)化程度。管線眾多、商業(yè)化過(guò)程中醫(yī)保支付的不確性、競(jìng)爭(zhēng)格局越發(fā)激烈等因素導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)估值模型里的關(guān)鍵指標(biāo)產(chǎn)生分歧，這也是A股和港股創(chuàng)新藥企業(yè)估值大幅波動(dòng)的原因之一?！?/p>
“2022年，創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化程度將是影響其估值的巨大因素，業(yè)績(jī)理想的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍有可能跑出來(lái)，而那些業(yè)績(jī)不及預(yù)期的，以及來(lái)不及轉(zhuǎn)型的偽創(chuàng)新藥公司，股價(jià)可能還遠(yuǎn)未到谷底?！鄙鲜鏊侥蓟鸱治鰩熝a(bǔ)充道，“國(guó)內(nèi)仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的Big pharma可能會(huì)有些許機(jī)會(huì)，一是盡量通過(guò)商業(yè)化獲取更多的現(xiàn)金流，然后對(duì)管線再擴(kuò)列；二是在擁有大量現(xiàn)金流的前提下，與被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)biotech公司合作或吸收整合，加速自身的轉(zhuǎn)型。對(duì)于投資者而言，面對(duì)詭譎的醫(yī)藥市場(chǎng)，尋找安全邊際需要兼顧低估值和持續(xù)增長(zhǎng)性，二者缺一不可?！?/p>
與年報(bào)同日發(fā)布的2022年一季報(bào)，恒瑞醫(yī)藥的局面似乎仍未現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.79億元，同比下滑20.93%；扣非凈利潤(rùn)12.37億元億元，同比下滑17.35%；同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額均大幅下滑，截至一季度末，恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物雖保持凈增加，不過(guò)僅增加了700.98萬(wàn)元，僅不到去年同期的1/200。值得一提的是，一季度恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入繼續(xù)加大，同比增幅達(dá)到了62.26%，達(dá)到13.16億元。
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