近兩年來(lái)，港股新股賺錢(qián)效應(yīng)一直都很差，招股情勢(shì)不容樂(lè)觀，有不少公司過(guò)了聆訊無(wú)法成功招股導(dǎo)致再遞表，然而赴港上市熱度并未減。佳捷康已是第二次遞表了，這次準(zhǔn)備比較充分，除了之前獨(dú)家的交銀國(guó)際，近日增加了紫荊融資。
智通財(cái)經(jīng)APP了解到，佳捷康是提供醫(yī)療耗材及個(gè)人衛(wèi)生用品制造商，行業(yè)中占有一定的份額。按2021年產(chǎn)值及OEM/ODM產(chǎn)值計(jì)，該公司在中國(guó)所有生產(chǎn)護(hù)理墊的制造商中排名第二，以中國(guó)護(hù)理墊產(chǎn)值計(jì)，該公司2021年擁有5.5%的市場(chǎng)份額。不過(guò)規(guī)模不大，2021年該公司收入規(guī)模為5.41億元，且有下滑的趨勢(shì)。
2021年及2022年上半年，該公司收入及凈利潤(rùn)分別下滑9%、28%及35%、3.8%，上半年凈利率為7.2%。這樣的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)并不好看，不過(guò)還是要看業(yè)務(wù)情況，具體可能有一些亮點(diǎn)或者更糟糕，為避免踩雷，我們不妨細(xì)究一番。
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業(yè)績(jī)依賴(lài)金佰利，ODM貢獻(xiàn)超九成
佳捷康成立于1998年，最早是以O(shè)BM業(yè)務(wù)模式生產(chǎn)個(gè)人衛(wèi)生用品，2008年金佰利成為公司的核心客戶，2018年完成北京倍舒特與北京科技（主要為ODM業(yè)務(wù)）的業(yè)務(wù)重組，ODM業(yè)務(wù)成為公司的收入大頭。該公司想通過(guò)ODM+OBM雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)，2019年推出自有品牌下的OBM業(yè)務(wù)，但成效見(jiàn)微，目前業(yè)績(jī)基本是ODM貢獻(xiàn)。
按照往年來(lái)說(shuō)，ODM業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)均超過(guò)90%，且過(guò)去三年收入復(fù)合增速為16.03%，是比較穩(wěn)健的業(yè)務(wù)，不過(guò)需要注意的是2020年比較特殊，主要為疫情產(chǎn)生的口罩需求，產(chǎn)生了1.36億元的收入，使得OBM業(yè)務(wù)份額提升至23.6%，不過(guò)之后恢復(fù)常態(tài)。2022年，ODM業(yè)務(wù)收入下滑了31%，對(duì)大客戶高度依賴(lài)弊端開(kāi)始凸顯。
該公司的ODM產(chǎn)品主要包括護(hù)理墊及手術(shù)套件、衛(wèi)生巾及失禁墊，三大產(chǎn)品收入分布較為均勻，銷(xiāo)售單價(jià)穩(wěn)定，市場(chǎng)主要向品牌擁有人銷(xiāo)售并主要出口至海外，其中美國(guó)為核心市場(chǎng)，在業(yè)務(wù)中近兩年收入貢獻(xiàn)接近90%。市場(chǎng)集中度取決于客戶來(lái)源，美國(guó)市場(chǎng)主要是最大客戶金佰利，而該公司對(duì)金佰利的依賴(lài)度超過(guò)70%。
實(shí)際上，佳捷康客戶集中度非常高，前五大客戶達(dá)到95%，而金佰利可以說(shuō)是佳捷康的奶娘，常年穩(wěn)定的合作關(guān)系一直貢獻(xiàn)著超過(guò)70%的業(yè)績(jī)，近幾年業(yè)務(wù)擴(kuò)張也帶動(dòng)佳捷康業(yè)績(jī)穩(wěn)步發(fā)展。2022年宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，消費(fèi)低迷，導(dǎo)致客戶業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，佳捷康初嘗“客戶高度集中”的苦果。
大客戶高度依賴(lài)核心問(wèn)題是客戶經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生困境，不過(guò)金佰利是國(guó)際知名品牌，收入規(guī)模高達(dá)180億美元，還是比較有保障的。該公司ODM和OBM產(chǎn)品由國(guó)內(nèi)兩個(gè)生產(chǎn)設(shè)施制造，就產(chǎn)銷(xiāo)率而言，在以往生產(chǎn)設(shè)施利用率在76.6-87.9%，但今年上半年不理想，約為50%左右，除了需求影響外，還有疫情導(dǎo)致交通受阻，下半年預(yù)計(jì)會(huì)有所回升。
此外，佳捷康試圖擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，擬收購(gòu)一塊位于北京密云區(qū)面積約28000平方米的土地，以建設(shè)具有GMP能力的新廠房，不過(guò)尚未就上述廠房用地選定任何潛在目標(biāo)。在過(guò)去幾年，兩大工廠的產(chǎn)能利用率都未達(dá)到90%，且客戶高度集中，沒(méi)有新增客戶下新增產(chǎn)能無(wú)異于無(wú)效投資，除非是開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)。因此，該公司目前有效的策略是分散客戶集中度，降低大客戶依賴(lài)度，穩(wěn)定業(yè)績(jī)水平。
“大哥”關(guān)照生意，利潤(rùn)率較穩(wěn)定
佳捷康盈利能力比較穩(wěn)定，公司成本基本來(lái)自于中國(guó)，而市場(chǎng)來(lái)自于美國(guó)，會(huì)有比較高定價(jià)空間，不過(guò)對(duì)金佰利的高度依賴(lài)，使其并沒(méi)有多少議價(jià)能力，基本維持于客戶同等的利潤(rùn)率水平。該公司毛利率往年20-25%水平（2020年因口罩貢獻(xiàn)提升較大），今年上半年收入下降，但毛利率上升至27.6%。
今年毛利率整體上升，主要是由于物價(jià)上漲單價(jià)上有所提升，國(guó)內(nèi)的通脹明顯要弱于海外，因此成本變動(dòng)要相對(duì)要小，分業(yè)務(wù)看，ODM毛利率25.8%，上升了7.2個(gè)百分點(diǎn)，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)87.4%。OBM有兩大自有品牌“捷護(hù)佳”及“月自在”，毛利率相對(duì)高一些，但貢獻(xiàn)很低，對(duì)業(yè)績(jī)不構(gòu)成重大影響。
在費(fèi)用方面，期間費(fèi)用主要是銷(xiāo)售及行政費(fèi)用，銷(xiāo)售費(fèi)用率往年在2-3%，今年上半年有所提升，至4.8%，行政費(fèi)用主要集中在研發(fā)上，上半年研發(fā)費(fèi)用率提升至14.2%，研發(fā)費(fèi)用占比超過(guò)30%，研發(fā)費(fèi)用率4.4%，保持上升趨勢(shì)。該公司披露重視研發(fā)，用于研究活性碳纖維（ACF）在產(chǎn)品中的應(yīng)用、復(fù)合吸水芯體及若干包裝材料改良。
ACF以其出色的液體和氣味吸收性能而聞名，可作為燒傷及燙傷的給藥載體，該公司預(yù)期于2023年及2024年完成ACF傷口敷料的研發(fā)、臨床試驗(yàn)及相關(guān)產(chǎn)品注冊(cè)，并隨后將該等ACF傷口敷料引入市場(chǎng)。該公司于中國(guó)擁有68項(xiàng)授權(quán)專(zhuān)利，其中包括五項(xiàng)國(guó)際專(zhuān)利、16項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、26項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利和21項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利以及258項(xiàng)商標(biāo)，目前已申請(qǐng)32項(xiàng)專(zhuān)利及40項(xiàng)商標(biāo)登記。
佳捷康獨(dú)立研發(fā)的產(chǎn)品部分銷(xiāo)售鎖定，為業(yè)績(jī)提供保障。據(jù)披露，其11款獨(dú)立研發(fā)的產(chǎn)品中，復(fù)合吸收芯體及相關(guān)衛(wèi)生用品的開(kāi)發(fā)、男士安心墊產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、鏤空芯體及其制品開(kāi)發(fā)、吸水紙及其制品開(kāi)發(fā)及柔性制造工藝及設(shè)備開(kāi)發(fā)4款產(chǎn)品將向最大客戶供應(yīng)。有“大哥”罩著，好處也分一杯羹。
在金佰利需求穩(wěn)定下，預(yù)計(jì)該公司利潤(rùn)率會(huì)比較穩(wěn)定，今年上半年凈利率為7.23%，同比有所提升，但相比于往年呈下降趨勢(shì)。實(shí)際上，成長(zhǎng)依賴(lài)性使得該公司利潤(rùn)波動(dòng)空間很小，沒(méi)有議價(jià)能力，費(fèi)用率即便穩(wěn)定在歷史均值，整體利潤(rùn)率也就單位數(shù)，且想要提升困難，除非擺脫最大客戶依賴(lài)，看點(diǎn)比較少。
基本面一般，行業(yè)吸引力不足
佳捷康產(chǎn)品屬于一次性吸收型衛(wèi)生用品行業(yè)，從產(chǎn)業(yè)鏈分類(lèi)看，該公司處于中游生產(chǎn)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)模式包括OEM/ODM、OBM、OEM/ODM及OBM的混合模式。
從具體產(chǎn)品看，以護(hù)理墊來(lái)說(shuō)，2021年全球護(hù)理墊市場(chǎng)規(guī)模為188億美元，近五年復(fù)合增速13.7%，國(guó)內(nèi)則為15.7%，略高一些，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約為21%，歐美市場(chǎng)份額比中國(guó)都高，其中美國(guó)市場(chǎng)份額為23.9%。不過(guò)美國(guó)市場(chǎng)集中度非常高，前五大參與者的市場(chǎng)份額高達(dá)64.5%，佳捷康只能算小角色了。
以個(gè)人衛(wèi)生用品來(lái)說(shuō)，增速相對(duì)慢些，2021年全球市場(chǎng)規(guī)模為3191億元，近五年復(fù)合增速6.7%，中國(guó)、美國(guó)及歐洲分別為7.9%、4.8%及4.5%。同護(hù)理墊一樣，個(gè)人衛(wèi)生用品市場(chǎng)集中度也很高，全球前五大占了33.6%。其中美國(guó)市場(chǎng)前五大占了69.3%。美國(guó)是比較成熟的市場(chǎng)，上述兩個(gè)行業(yè)基本被龍頭瓜分。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就相對(duì)分散了，2021年中國(guó)護(hù)理墊行業(yè)約有350個(gè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者，個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)約有500家市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者，前十大市場(chǎng)份額分別占37.3%及45.8%。該公司以產(chǎn)值的形式披露份額，公司護(hù)理墊產(chǎn)品份額為5.5%位居第二，個(gè)人衛(wèi)生用品為2.9%位居第四。若以地區(qū)銷(xiāo)售額算，該公司市場(chǎng)主要在美國(guó)，在國(guó)內(nèi)收入很少排不上號(hào)。
護(hù)理墊及個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)比較成熟，尤其是美國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)集中度非常高，市場(chǎng)規(guī)模增速也沒(méi)有非常大的亮點(diǎn)。而該公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，卻賣(mài)去美國(guó)，在美國(guó)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且基本是為最大客戶金佰利提供相比其他地區(qū)較低價(jià)格的材料及產(chǎn)品，議價(jià)能力弱，業(yè)績(jī)完全取決于最大客戶。
綜合看來(lái)，佳捷康基本面一般，最大客戶依賴(lài)度高，利弊相間，利在于需求穩(wěn)定下能夠獲得穩(wěn)定的成長(zhǎng)，且利潤(rùn)率也會(huì)相對(duì)鎖定，而弊在于業(yè)績(jī)波動(dòng)完全受該客戶經(jīng)營(yíng)影響，若客戶經(jīng)營(yíng)發(fā)生問(wèn)題或者合作關(guān)系破裂，對(duì)公司的業(yè)績(jī)將是致命打擊。該公司產(chǎn)品所在行業(yè)低速增長(zhǎng)，沒(méi)啥看點(diǎn)，上市關(guān)注度預(yù)計(jì)會(huì)很低。