如果混合型VC蔚然成風(fēng)，早期風(fēng)投空間會(huì)受到關(guān)注，未來(lái)可能變得更廣泛，也更有活力。
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編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
進(jìn)入21世紀(jì)的第2個(gè)10年，全世界央行印錢的力度加大，科技巨頭的市場(chǎng)和技術(shù)壟斷也達(dá)到了前所未有的程度。
在這種錢又多、資源又集中的背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資的中堅(jiān)力量一直扛著行業(yè)大旗，在邊緣迅速生長(zhǎng)的新生也越來(lái)越不容小覷。不斷有新GP加入風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲，他們的投資理念和策略，跟大家熟悉的早期風(fēng)投完全不同。
所以，機(jī)構(gòu)LP和家辦對(duì)另類資產(chǎn)類別配置的興趣越來(lái)越濃厚了，早期風(fēng)投機(jī)構(gòu)成了LP的關(guān)注點(diǎn)之一。和我們之前介紹過(guò)的微型VC類似，混合型VC（Challenger VC）是讓LP眼前一亮的新GP類型，他們讓LP看到了營(yíng)收分成型退出（revenue-based financing）、利潤(rùn)分紅式退出（profit sharing）和其他新形式的早期VC可以使用的模式。
混合型VC和傳統(tǒng)VC，一般有兩個(gè)主要的差別。
首先，對(duì)LP來(lái)說(shuō)，混合型VC能更快地進(jìn)行配置和投資收益變現(xiàn)，不像其他早期VC一樣有長(zhǎng)達(dá)十年的鎖定期。同時(shí)，混合型VC給LP帶來(lái)的回報(bào)在一些case上還要更好，因?yàn)槲艘慌坏凸?股權(quán)投不進(jìn)去的創(chuàng)業(yè)者。
其次，混合型VC也吸引了一批新的成功創(chuàng)業(yè)者，他們的公司資金利用率很高，大部分LP還沒(méi)加入過(guò)有這種優(yōu)勢(shì)的公司。資金利用率高的公司典范是醫(yī)療領(lǐng)域的SaaS平臺(tái)Veeva，根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，該公司募資了700萬(wàn)美元，最后以44.9億美元的估值上市，資金利用率為641.4（遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出規(guī)模）。反面例子是幫高管分析和管理企業(yè)的軟件Domo，它籌集了超過(guò)8.18億美元，最后以7.05億美元的估值上市，資金利用率為0.9。
因?yàn)楝F(xiàn)在大家越來(lái)越了解股權(quán)融資的弊端，所以即使公司還沒(méi)break-even，公司可持續(xù)高增長(zhǎng)的情況下，創(chuàng)始人更喜歡限制比較少的融資形式，這正是混合型VC的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。
雖然我們還不知道給創(chuàng)始人更大融資的靈活度和選擇權(quán)，能不能聚集一批穩(wěn)定的高增長(zhǎng)公司，但是混合型VC帶來(lái)的給LP流動(dòng)性更高的賺錢方式，已經(jīng)讓人對(duì)他們的未來(lái)拭目以待。
一般來(lái)說(shuō)，混合型VC會(huì)從兩個(gè)部分獲得收益，第一個(gè)是股權(quán)變現(xiàn)（賣出手里的股權(quán)或者IPO），第二個(gè)是營(yíng)收分成或者利潤(rùn)分紅，也就是流動(dòng)性變現(xiàn)。
如果收益只來(lái)自股權(quán)，那和傳統(tǒng)VC沒(méi)區(qū)別。全部或者部分用第二種方式賺收益，是混合型VC的特點(diǎn)。舉個(gè)單筆投資的例子，投資之后的幾年里，基金獲得所投公司營(yíng)收的一部分，上限一般是投資款的2-4倍。如果一家基金投資10萬(wàn)美元，上限為4倍，那被投公司這幾年就會(huì)付給這家基金一部分營(yíng)收，一直累計(jì)達(dá)到40萬(wàn)美元。
這樣的融資方式就是RBF模式，投資人給小型或者成長(zhǎng)性企業(yè)注資，在一定時(shí)間內(nèi)獲得固定比例的企業(yè)利潤(rùn)，直到某個(gè)數(shù)值為止。
混合型VC經(jīng)濟(jì)學(xué)的精確設(shè)計(jì)機(jī)制，取決于具體的資金模型，沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)框架，每個(gè)混合型VC都有自己的框架。比如說(shuō)，在某些模型里，股權(quán)是不可或缺的，但在其他模型中卻沒(méi)有。對(duì)于某些混合型VC，現(xiàn)金流一部分來(lái)自股權(quán)收益，另一部分來(lái)自營(yíng)收/利潤(rùn)分紅。
市場(chǎng)上不同的資金模型，和它們的主要優(yōu)缺點(diǎn)有以下幾種：
上述每種模型都各不相同，很難一概而論，但是以混合模型為例，我們認(rèn)為在研究和盡調(diào)RBF基金的經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)，得理解這幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。
（1）基金回報(bào)主要來(lái)自股權(quán)還是利潤(rùn)分紅？分紅的部分有沒(méi)有完全回收資金？用了多長(zhǎng)時(shí)間？
總預(yù)期回報(bào)的構(gòu)成是混合型VC成功的關(guān)鍵指標(biāo)。在混合模型里，這兩個(gè)部分發(fā)揮著不同的功效。流動(dòng)性是降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，基本上來(lái)說(shuō)，總回報(bào)越依賴企業(yè)的利潤(rùn)分紅，下行風(fēng)險(xiǎn)就越??；而股權(quán)更像錦上添花，提供了利潤(rùn)分紅以外的上升潛力，或者額外的剩余價(jià)值。
判斷基金的收益模型，主要看它對(duì)股權(quán)收益的依賴性。因?yàn)榛旌闲蚔C和傳統(tǒng)VC投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)狀況不一樣，越依賴股權(quán)，基金就更像傳統(tǒng)風(fēng)投，其風(fēng)險(xiǎn)收益比也更像普通的風(fēng)投基金。
（2）這種投資模式（營(yíng)收分成+股權(quán)）能否不虧錢，背后的關(guān)鍵假設(shè)是什么？
這個(gè)方面和利潤(rùn)分紅模式有很大關(guān)系。我們舉個(gè)例子算一算：假設(shè)一個(gè)顛覆型VC投資了25萬(wàn)美元，而這家公司必須在4年內(nèi)以20%的利潤(rùn)份額回報(bào)2.5倍的回報(bào)。這意味著該公司必須總共返還給投資人62.5萬(wàn)美元（250×2.5），也就是每年15.6萬(wàn)美元（62.5/4）。如果這家公司的年利潤(rùn)為78萬(wàn)美元（15.6/20%），利潤(rùn)率達(dá)到10%，那這種利潤(rùn)分紅要想行得通，所需的年收入為780萬(wàn)美元（780/10%）。
這時(shí)候就得仔細(xì)想想了，一家需要25萬(wàn)美元融資的公司（在還沒(méi)有營(yíng)收的pre-seed輪次），要在4年內(nèi)增長(zhǎng)到千萬(wàn)美元 / 億元人民幣的收入，雖然不是不可能，但野心稍微大了點(diǎn)，因?yàn)檫@個(gè)目標(biāo)差不多是B輪C輪公司的量級(jí)。更何況，混合型VC的目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)收都還不高的創(chuàng)業(yè)公司。
所以要留心一件事：評(píng)估投資組合企業(yè)預(yù)期達(dá)到的基本財(cái)務(wù)目標(biāo)。如果一家公司的增長(zhǎng)預(yù)期高得離譜，就會(huì)和混合型VC的獨(dú)特之處背道而馳?；旌闲蚔C會(huì)支持一些能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)營(yíng)收，可見營(yíng)收途徑，能看到凈利潤(rùn)break-even拐點(diǎn)的公司。
（3）單看股權(quán)部分呢？和傳統(tǒng)VC的平均回報(bào)基準(zhǔn)相比如何？
如果一個(gè)混合型VC的回報(bào)很大程度上依賴股權(quán)，那它和傳統(tǒng)VC的benchmark相比就很有趣了。一般來(lái)說(shuō)，混合型VC的目標(biāo)是構(gòu)建不遵循冪律分布（power law distribution）的投資組合，這樣能擴(kuò)大潛在投資的范圍，降低整體風(fēng)險(xiǎn)。
混合型VC通過(guò)營(yíng)收分成+部分股權(quán)的方式，拉平了冪律分布的曲線，形成了新的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比和新的賠率/勝率。
而從傳統(tǒng)VC的角度來(lái)看，投資創(chuàng)業(yè)公司的收益是服從冪律分布的。也就是說(shuō)，收益最高的創(chuàng)業(yè)公司比其他所有公司帶來(lái)的利潤(rùn)總和還要高，收益第二高的公司比后面的公司帶來(lái)的利潤(rùn)總和還要高（這是傳統(tǒng)VC的回報(bào)組成方式）。
（4）混合型VC的策略還有哪些關(guān)鍵的portfolio構(gòu)建假設(shè)？
這是混合型VC和傳統(tǒng)VC盡調(diào)的交匯點(diǎn)。部署速度、入場(chǎng)估值和回報(bào)預(yù)期等等都很重要。
混合型VC為L(zhǎng)P進(jìn)入早期風(fēng)投提供了一種風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品，主要有三個(gè)要素：
（1）LP的錢回到賬上更快。從LP的角度來(lái)看，投資傳統(tǒng)VC的基金帶來(lái)了很大的長(zhǎng)期流動(dòng)性規(guī)劃問(wèn)題（因?yàn)楣蓹?quán)會(huì)鎖定很久，IPO和并購(gòu)又不是天天有）。而混合型VC從他們的投資組合里拿到利潤(rùn)分紅之后，可以提前分配。
此外，和拿到同樣收益，但是實(shí)際回饋給LP較晚的傳統(tǒng)VC相比，混合型VC提前給LP回報(bào)，也證明了自己有更好的IRR表現(xiàn)。
（2）冪律分布更多樣。像之前我們解釋的那樣，傳統(tǒng)VC的回報(bào)主要靠前1%的公司，正因?yàn)橹挥?%的公司能成功，傳統(tǒng)VC的回報(bào)率也遵循冪律。就是說(shuō)，只有少數(shù)VC能成功，大多數(shù)VC最后還是鎩羽而歸。所以和其他資產(chǎn)類別相比，傳統(tǒng)VC的業(yè)績(jī)差異更大，這對(duì)LP來(lái)說(shuō)是一種風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，混合型VC的目標(biāo)不是一步登天，理論上回報(bào)方差會(huì)比傳統(tǒng)VC低，風(fēng)險(xiǎn)更小。
（3）能吸引到「駱駝」和「斑馬」型公司?！格橊劇怪傅氖悄芗皶r(shí)抓住機(jī)會(huì)、借勢(shì)發(fā)展的公司，它們能熬過(guò)經(jīng)濟(jì)下行的荒漠期；「斑馬」說(shuō)的是能同時(shí)兼?zhèn)溆透纳粕鐣?huì)的公司。對(duì)可持續(xù)性、資金利用效率和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期發(fā)展韌性的關(guān)注，降低了混合型VC的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而為L(zhǎng)P提供了一個(gè)新的下行保護(hù)角度。
最大的問(wèn)題是：現(xiàn)在是LP投資混合型VC的好時(shí)候嗎？是不是太早了？LP選擇混合型VC有三個(gè)障礙：
首先，還是那個(gè)老問(wèn)題，業(yè)績(jī)記錄太少。實(shí)際上，混合型VC現(xiàn)在還很少，而且沒(méi)有一個(gè)能震撼到傳統(tǒng)VC的成功案例。混合型VC目前還像是一個(gè)未經(jīng)證實(shí)的概念，沒(méi)出現(xiàn)領(lǐng)軍人物。
其次是deal sourcing，或者說(shuō)，能不能投進(jìn)去？如果沒(méi)有業(yè)績(jī)記錄和案子，混合型VC能不能搶到牛逼公司的份額？這樣的公司現(xiàn)金流和EBITDA的表現(xiàn)都很亮眼，而且完全能自給自足，似乎不需要混合型VC。
最后，GP如何給這類公司提供價(jià)值？假設(shè)混合型VC確實(shí)在市場(chǎng)獲得了一席之地。雖然不走獨(dú)角獸的道路創(chuàng)造了更多的選擇，但混合型VC有自己的工作要做，他們得精心調(diào)配自己的投資組合和公司的營(yíng)收預(yù)期，不能用閃電式的規(guī)模擴(kuò)張，資金利用效率也不能太低，從月收入10萬(wàn)增長(zhǎng)到月入50萬(wàn)、100萬(wàn)，這個(gè)過(guò)程怎么不走燒錢砸市場(chǎng)的老路，還得繼續(xù)探索。
如果混合型VC蔚然成風(fēng)，早期風(fēng)投空間會(huì)受到關(guān)注，未來(lái)可能變得更廣泛，也更有活力。隨著混合型VC一點(diǎn)點(diǎn)增加，投行和創(chuàng)業(yè)公司等一系列具有類似模式的新公司競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，以后混合型VC成功的投資和理念，也可能讓傳統(tǒng)VC的營(yíng)收模式，朝著和混合型VC類似的機(jī)制和投資框架發(fā)展。
傳統(tǒng)VC也會(huì)參與進(jìn)來(lái)。傳統(tǒng)VC投資混合型VC，從那些只對(duì)混合型VC感興趣的創(chuàng)業(yè)公司手里拿到股權(quán)份額，或者以他們的傳統(tǒng)品牌推出帶有混合型VC模式的投資工具，這些都是可能的。
LP需要思考的問(wèn)題是，到底要快人一步投資混合型VC，配置到最好的GP，還是等混合型VC打出了一片天，市場(chǎng)逐漸成熟的時(shí)候再進(jìn)場(chǎng)。
同時(shí)，現(xiàn)在的傳統(tǒng)GP值得從混合型VC身上借鑒的是，怎么讓LP更快地拿到回報(bào)，以及讓創(chuàng)始人有更大的選擇權(quán)。